公司前身成立于2008年，专注于碳素生产，尤其在石墨化加工领域具备深厚积淀。2017年公司进军负极材料，是行业中少有的自上而下跨界选手，依托强大的石墨化能力迅速扩张，并获得宁德时代入股。目前，公司具备一体化产能24万吨，跻身行业第一梯队，成为宁德时代、国轩高科等头部电芯厂核心供应商。在行业竞争白热化、产品价格下降情况下，公司毛利率行业领先，北苏二期10万吨、转债20万吨、马来西亚5万吨新增产能打开成长空间。
固定资产增速骤降，负极供给格局改善。由于负极工艺流程复杂且独立，同时诸如石墨化等高knowhow环节可拉开成本差距，因此即便面临内卷式竞争，2020-2023年负极CR10维持在88%，头部企业份额稳固。目前行业第二梯队中尚太科技、中科电气等玩家依托成本优势以及产能扩张加速崛起，有望重塑行业TOP4格局。展望未来，一方面我们大家都认为行业集中度将提升，2023年头部厂商产能利用率达六七成以上，而行业平均开工率仅四五成，在负极价格下降的情况下，身位差距有望拉大。另一方面，2024H1行业鲜有新增产能落地，6家上市公司固定资产相比2023年底仅增长4%，产能规划与实际落地错配加剧，供给格局改善回归理性。
行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻。2022年以来伴随供给扩张，负极价格走低，高端、中端产品价差收窄，竞争趋于成本为王。根据隆众资讯，2024年12月行业平均吨盈利降至-2858元/吨。当下，我们大家都认为负极盈利已步入底部区间，结合需求拉动，行业有望迎接破晓时刻。负极为重资产环节，一体化万吨投资额可达4亿，且现金流占用严重，当前盈利水平下多数玩家面临生产压力。2024年比亚迪2次招标提价，意在维护核心供应商健康经营，我们大家都认为过去低价恶性竞争、亏损生产模式难以延续，当前环境有利于具备成本优势的头部厂商快速成长。
石墨化环节是“胜负手”，公司成本优势牢固。石墨化通过高温使炭结构转为石墨晶质结构，是负极最核心工艺环节，占负极成本比重高达42%。石墨化是典型的高knowhow环节，其中坩埚炉设备、温度控制等环节水平差异直接决定负极成本以及产效。公司由石墨化企业转型，一方面石墨化自给率高，另一方面具备深厚的技术、设备实力，在行业委外石墨化现金流亏损的情况下，我们测算仍能维持显著吨成本优势。2023年，公司实现负极吨成本1.8万、毛利率27.2%，继续领跑行业。
投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为45.32/64.53/79.78亿元；归母净利润7.94/10.96/13.20亿元；对应PE分别为18.7/13.5/11.2倍。公司依托石墨化积淀实现领跑行业的负极成本优势，大客户扶持叠加产能扩张，成长性值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。
3. 立足一体化，打造最具竞争力成本曲线. 石墨化是负极竞争“胜负手”，公司优势显著
3.2. 人有我强，差异化石墨化设备、工艺具备核心竞争力3.3. 绑定宁德时代，大客户模式赋能极致费用控制3.4. 产能跻身“第一梯队”，供给扩张、高端品类研发打开成长空间
公司前身成立于2008年，深耕负极核心石墨化加工环节16年，在石墨化领域拥有得天独厚的优势。2017年起公司转型向下游布局负极材料，2019-2022年公司先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设，企业具有一体化人造负极产能合计24万吨，布局北苏二期10万吨、转债20万吨、马来西亚5万吨新增产能。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。
成本优势：公司曾长期经营人造石墨负极材料石墨化加工业务，通过优化送电曲线，提升管理上的水准，有效提升了生产效率。相较于同行业主要企业，公司石墨化工序自供率位居行业前列，极少采购委托加工服务。同时，公司各个工序紧凑分布在同一生产基地，提升了整体生产效率、减少了运输支出、降低了生产成本；
客户优势：截至2024年6月，公司已进入下游知名行业如宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧等知名锂电池厂商的供应链，并参与新产品研究开发，不断深化合作，市场占有率持续上升；
工艺及技术优势：公司在石墨化环节，将积累多年的生产的基本工艺经验带入，在工艺上有较明显的优势，能够大大降低成本。公司自主设计的石墨化炉在每个生产基地均进行一直在优化，在质量稳定的同时不断探索“成本极限”。公司持续同下游知名锂电池厂商进行深入技术合作，持续探索在比容量、压实密度、倍率等方面更为平衡的新一代人造石墨负极材料。同时，公司将原材料预处理、造粒、石墨化、炭化等工序积累的新工艺新装备应用于各种产品的生产，逐步提升原有产品的品质。
产能持续扩张，业绩重回增长。公司于2017年向下延伸至人造石墨负极生产环节，2019-2022年伴随山西前三期产能投放，公司营收、利润快速地增长。2023年新能源车行业需求增速下滑，同时负极新增产能涌入导致产能过剩，负极价格持续下降。2023年公司实现盈利收入43.91亿元，同比-8.18%；实现归母净利润7.23亿元，同比-43.94%。2024年以来，行业竞争处于白热化，公司依托成本优势、客户优势、技术优势，成功实现盈利收入同比正增长，2024前三季度公司实现盈利收入36.20亿元，同比+14.16%；实现归母净利润5.78亿元，同比+1.72%。
2024前三季度公司毛利率、净利率分别为25.20%、15.96%，虽然较2023年水平有所下滑（主要系竞争加剧，负极产品价格下降影响），但仍处于行业领先水平。公司费用控制优异，2024前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.06、0.54、1.12、0.41亿元，对应期间费用率分别为0.17%、1.49%、3.09%、1.13%。
2.1. 固定资产增速骤降，负极格局迎来改善负极行业格局集中，二梯队玩家加速崛起有望重塑TOP4格局。
由于负极材料具备复杂的工艺流程以及高的knowhow，虽然也面临内卷式扩产，但行业头部企业份额稳固，竞争优势得以维持。根据GGII，在2020、2023年负极材料CR10份额均为88%，而电解液、铜箔等环节CR10分别下降12pct、11pct，磷酸铁锂CR6下降12pct。从竞争格局上来看，负极玩家最重要的包含三个梯队：
第一梯队：厂商包括贝特瑞、杉杉股份、璞泰来。总的来看，第一梯队过去6年以来格局稳固。其中贝特瑞产能及产量居行业第一，截至2024H1，拥有负极产能49.5万吨；杉杉股份是我国人造石墨领先厂商之一，2023年拥有30万吨以上产能；璞泰来致力于高的附加价值差异化品种，拥有行业较高的吨价，2023年产量16.6万吨；
第二梯队：厂商包括尚太科技、中科电气、凯金能源。伴随新产能的投放，2021年以来中科电气、尚太科技陆续完成对于凯金能源的超越。从2024H1销售情况去看，尚太科技、中科电气分别实现负极出货8.4、9.2万吨，从体量上已超越第一梯队的如璞泰来（2024H1出货6.7万吨）。展望未来，第二梯队玩家有望持续崛起进而重塑行业TOP4格局；
第三梯队：厂商包括翔丰华，以及其余非上市厂商/新进入者。第三梯队包括了众多新进入企业，梯队内扩产规划激进。由于负极行业资金占用较重，而非上市公司在融资渠道方面处于天然劣势，考虑到当前的行业价格及盈利水平，三梯队玩家产能投放、实现盈利、完成梯队跨越存在比较大难度，还需伴随时间持续证明自身。
2024H1行业固定资产增速“断崖式”下降，产能规划与实际落地错配加剧。我们统计行业6家主流负极上市公司：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气、翔丰华，6家公司合计固定资产增速在2020-2023年分别为25%、42%、45%、36%，标志着行业实际供给的快速地增长；而来到2024H1，6家企业合计固定资产相较2023年底的增幅“断崖式”下降至4%，而在建工程仍维持在21%的高水平。
这充分说明了，行业规划在建产能和具备经济性的实际有效新增产能存在错配。展望未来，行业价格尚未进入拐点，我们大家都认为行业实际供给增长有望维持2024H1的低基数，叠加需求的稳定增长，行业供需格局将迎来改善，这对于具备成本、规模、客户、技术优势且能实现扩产落地、盈利开工的厂商来说，将会是舒适、健康的发展环境。2.2.
负极为差异化产品，24H1行业价格已进入底部。负极为差异化产品，不同厂家、不同下游应用产品均价差别较大，范围可以从1万余元（低端动力、储能）至6万以上（高端、数码）。但普遍来看，均价较高的厂商成本也较高，均价较低的厂商成本较低，如2023年璞泰来负极均价4.3万/吨、成本3.4万/吨，尚太科技均价2.7万/吨、成本1.8万/吨。我们大家都认为，不同厂商的产品价格主要基于自身的成本管控和技术优势的产品定位，与盈利能力的强弱并无显著相关性。从趋势上来看，不同厂商负极产品价格变化趋于一致，自2022年新能源车需求高增基年以来，伴随产能的快速扩张（2023年产能同比增长104%，达317万吨），负极价格进入下行通道。根据部分上市公司公告，24H1尚太科技、中科电气负极均价已降至2.20、2.18万/吨。
站在当下，负极盈利仍然处在底部区间，产品价格系统性上涨还需供给端进一步出清。但从规模型企业盈利以及均价方面来看，我们大家都认为进一步下降空间存在限制，结合需求边际好转或确认底部。我们具体从以下视角进行分析：
视角一 · 价差：高中端产品价差收窄，附加值利润出清，行业竞争趋于“成本为王”
从价差的视角来看，我们选取行业主流厂商中均价极值的璞泰来和尚太科技作为对比，2019年两家企业价差约3.5万/吨，截至2023年已持续收窄至1.6万/吨。高端、中端产品价差经过近几年的演绎，充分证明了在行业“内卷”阶段高价商品市场受到挤压更严重，同时未来价格进一步下探空间有限。
截至9月，2024年我国负极产能约331.7万吨，较2023年底增长仅4.7%。产能增速一下子就下降是行业供给格局改善的重要信号，现象形成的核心原因是行业利润进入较低水平，导致新增产能投产或出现亏损，进而延缓投产进度；同时存量老产线因资金、成本、盈利等因素面临退出压力。
头部厂商：吨毛利降至微利。负极吨毛利为吨价减去吨成本，从趋势上来看，产品价格自2022年以来持续走低，且快于企业吨成本改善幅度，进而导致厂商盈利能力承压。截至24H1，尚太科技、璞泰来、中科电气吨毛利为0.54、0.30、0.40万/吨，较2022年的1.94、1.38、1.08万/吨下降明显。若考虑其余费用和税款，从吨净利角度看，目前头部负极企业仅微利甚至亏损。对于第三梯队以及众多非上市新进入者，受制于资金、工艺knowhow等因素，盈利能力也难以优于头部上市公司玩家。
负极为重资产环节，工艺环节较多，包括破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等，且产业链玩家一般为“先垫款”模式。若负极价格持续下行，那么不仅是二三线玩家，具有工艺、成本优势的头部玩家也将面临亏损风险，从而引发系统性的供给隐患。因此我们判断，目前行业价格、利润后续下降空间存在限制。并且我们正真看到，2024年比亚迪等大客户陆续提升招标价格，意在维护供应商的健康经营。
“超低价”订单引发连锁反应，内卷抢单、亏损生产模式难持续。2023年年底比亚迪进行负极招标，成标价极低，完全击穿负极材料成本线。部分厂家亏损抢单，后续真实的情况为多数订单难以执行。
为缓解负极厂商的经营压力，促进行业供应链健康发展，同时也是为自身新能源车销量增长“保驾护航”，2024年以来比亚迪已经向头部负极厂商提高了两次招标价格：
第一次调价：4月比亚迪向负极头部厂商的超低价订单涨价，预计涨幅约10%；
第二次调价：6月比亚迪启动了新一轮负极材料招标，招标价格相较于上次均价上浮10%-15%，单价上涨1500元-2000元/吨，招标量约13万吨（6月5日预计值）。
未来我们大家都认为，依靠价格战亏损抢单生产的模式不可持续，更多是依靠良性的“降本增效”搭配产品创新，上下游共同健康发展。在这种新模式下，头部厂商份额有望持续提升，行业利润水准修复至微利，具备成本及规模优势的厂商每吨产品有望实现稳定的相对收益，叠加量增，成长空间可期。2.3.需求量开始上涨稳健，高端应用渗透可期
基本盘：动力、储能等传统锂电需求每年拉动数十万吨级负极增量。2023年全球锂电池出货1202.6 GWh，同比2022年提升26%，其中动力、储能、小型电池分别为865.2、224.2、113.2 GWh。从占比方面看，2023年动力电池占锂电池出货比重71.9%，与2022年的71.4%基本持平，仍然占据终端消费的主导，储能占比提升至18.6%。展望未来，由于新能源车渗透初具规模，锂电出货基数较高导致增速减弱，从2023年起慢慢的开始体现。但相比于传统行业，我们大家都认为在中性假设下，新能源车+储能中长期仍有望提供每年约20%复合增速，进而拉动负极需求基本盘持续扩张。
：硅具有比石墨略高的电位平台（约0.4 V，Li/Li+），不存在析锂隐患；低温性能优异：硅基负极材料的低温性能比石墨优良；快充性能优异：硅基负极能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异。硅基负极以掺杂的形式，率先于数码电池应用。
现阶段硅基负极商业化程度最高的是碳包覆氧化亚硅及纳米硅碳，主要按一定的比例（5%-10%）掺杂在石墨中进行使用。从技术路线来看，硅基负极大致上可以分为硅氧和硅碳两条路线，其中硅氧负极产业化较成熟，但比容量相比来说较低（主流产品约1300 - 1700mAh/g），而硅碳负极利用石墨材料缓解硅在充放电中的体积变化，单位体积内的包含的能量更高，比容量能达到2000mAh/g以上。2021年小米11 Pro手机成为首款搭载硅氧负极的智能手机，近年来在产业链技术成熟下，华为P60、荣耀magic5、vivo S19等手机开始应用硅碳负极。
动力客户积极导入，硅基负极市场空间可期。由于硅基负极具有非常明显的容量优势，且适应于快充等新型应用场景，目前宁德时代、特斯拉、亿纬锂能、蜂巢能源等电池厂均有相关这类的产品应用。根据GGII，2022年我国硅基负极复合后出货量为1.6万吨，2023年有望超2.7万吨，同比增速超65%。预计2024-2026年硅基负极有望维持60%的复合增速，2026年需求量有望达6-7万吨，对应市场空间180-210亿元。
根据GGII，2021年我国仅1款超2C充电倍率的车型上市，2023年达到6款，预计2024年将超15款。目前极氪007、路特斯Emeya、阿维塔12、极狐阿尔法T5、智界S7、星纪元ES、吉利银河E8、小鹏X9、理想MEGA等800V平台车型已上市，宁德时代、亿纬锂能、中创新航、欣旺达、蜂巢能源等电池厂陆续推出最新快充电池。根据GGII预测，国内快充车型上市叠加结合海外主机厂800V平台新车型释放，将带动国内快充动力电池出货超10 GWh。目前国内部分动力电池企业4C电池已实现量产装车，头部企业正加大6C倍率产品的研究。
全固态电解质是实现高安全性、单位体积内的包含的能量、循环寿命电池性能的关键，根据电解质的种类大致上可以分为无机硫化物、无机氧化物、有机聚合物等三种路线。目前国内宁德时代、国轩高科、比亚迪、中科固能、恩力动力、高能时代，海外三星SDI、丰田、松下、SolidPower等电池厂商均采用硫化物电解质路线月，我国固态电池装机约2.68GWh，占比突破动力电池总装机的1%。目前全固态电池尚未具备产业化能力，当前装车主要为半固态电池，采用的设备和材料体系与传统液态锂电池一致性较高。伴随各环节产业化逐渐成熟，固态电池远期有望拉动负极等相关材料需求。
立足一体化，打造最具竞争力成本曲线. 石墨化是负极竞争“胜负手”，公司优势显著
人造石墨负极工艺流程繁多，不同工序的生产相对独立。公司人造石墨负极材料主要由石油焦、针状焦等原料通过破碎、造粒、焙烧、高温石墨化、炭化、成品加工等六大工序及若干个小工序制成。其中石墨化是人造石墨最核心工序，也是人造石墨负极材料的主要成本环节，造粒、焙烧、炭化对部分产品来说为非必须工序。
根据公司招股书，截至2022H1，公司配套石墨化单吨成本0.62万（公司产能均为石墨化配套），而石墨化委外成本2.14万/吨，若委外30%将降低公司毛利率13.46%，若委外50%将降低公司毛利率22.43%。由于石墨化成本大多数来源于电费以及坩埚，不包含原料，因此不受成本波动影响。而坩埚等费用往往根据设备工艺的升级，以及规模效应，或更高效新产能的投产而降低。根据百川盈孚，2024年10月委外高端、低端石墨化价格分别为1.0、0.8万/吨。
石墨化为公司技术、装备、工艺实力最为富集的工序，在产品质量控制、成本控制方面均在行业内保持优势地位，山西生产基地优惠电价政策在2024年停止，但公司通过错峰生产、更新工艺，设计送电曲线，提升管理上的水准，对电价上涨导致的成本上升进行了一定抵消。依据公司公告，公司石墨化成本优势仍旧客观存在，与委外加工石墨化厂商、友商自建石墨化相比存在一定优势。公司立足石墨化自上而下布局负极材料，拥有全行业最高石墨化自给率。
不同于行业传统玩家自下而上布局，公司起家于壁垒、knowhow更高的石墨化环节，自上而下进军负极材料，构建起强大的石墨化成本、生产效率优势。公司于2008年起专注于石墨粉体材料研发生产，聚焦上游石墨化加工服务领域。2017年起，公司开始转型，向下游布局负极材料。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂电池负极材料生产企业。根据各公司公告，2023年公司负极石墨化自给率高达100%，位居行业之首
依托石墨化优势，公司成本、毛利率引领全行业。尚太科技起家于负极最核心且成本占比最高的石墨化加工环节，在石墨化领域拥有得天独厚的优势。具体体现在行业最高的自给率、最低的成本、最高利润率、最优的生产效率。根据各公司公告，2023年尚太科技负极平均吨成本1.80万，低于璞泰来3.38万、杉杉股份2.30万、贝特瑞2.47万、中科电气2.68万；2023年尚太科技负极毛利率27.16%，高于璞泰来14.99%、杉杉股份11.77%、贝特瑞24.36%、中科电气12.84%。
受益于长期石墨化加工生产积累，企业具有丰厚的生产的基本工艺、装备设计和生产管理经验。公司在多项核心工艺上均有高效率的独特设计，与传统行业工艺流程相比具备差异化。公司将碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深层次地融合，在石墨化工序前增加焙烧工序，提高了相应半成品的振实密度，使后续石墨化工序能够以同样的石墨坩埚数量装载更多物料，有效提升生产效率。
2017年公司组建负极材料生产线，目前已掌握负极材料制备的关键工艺制程（包括石墨化技术、焙烧工艺以及人造石墨负极材料制备技术等），并基于自身产品特点，围绕产品比表面积、压实密度、比容量、加工性能、膨胀、高温低温、循环等进行了重点研究，摸索出相应技术和对应生产的基本工艺，如包含原材料处理的破碎整形装备和工艺、二次颗粒造粒反应釜和相应工艺、表面包覆材料选择和包覆工艺等。
原理为将炭质负极材料装在多个坩埚内，再将坩埚装入石墨化炉内并间装电阻料作电阻，两侧和上盖装入保温料后通过送电完成石墨化。艾奇逊炉具有工艺成熟、产量大、安全可靠、产品均质性好、简单易操作、应用广泛等优势，劣势在于能耗较高（仅30%电能被用于制品石墨化），是目前应用最广泛的石墨化设备；箱式炉：
公司采用坩埚炉路线，具备深厚设备理解。坩埚炉是实际应用中最主流的石墨化炉选择，使用厂商包括璞泰来、杉杉股份、中科电气、尚太科技等。公
司深耕石墨化生产十余年，拥有自研坩埚炉技术，对设备有着深厚的理解，目前公司连续石墨化炉处于小试阶段
。根据公司公告，公司能够对大型、超大型炉体结构可以进行精细化自主设计，使炉芯温度保持高度的均一性，并在某些特定的程度上提高送电效率。同时在石墨化生产的全部过程中，公司成立电功率曲线模型，总结最优电功率曲线，能确定最优送电量，提升产品性能的稳定性。
绑定宁德时代，大客户模式赋能极致费用控制依托产品成本、性能优势，公司客户资源丰富。
公司是宁德时代负极核心供应商，也是少有的宁德时代旗下资本入股负极厂商，2021-2023年公司对宁德时代销售额分别为14.73、27.09、26.84亿元，占公司营收总额分别为63%、57%、61%。受益于大客户模式，公司期间费用率较低，其中销售费用率行业最优，2021-2024H1分别为0.22%、0.12%、0.12%、0.24%。
3.4. 产能跻身“第一梯队”，供给扩张、高端品类研发打开成长空间现有24万吨一体化负极产能，新增北苏二期10万吨、转债募投20万吨一体化项目。
2024年10月15日，公司公告拟投资1.54亿美元（折合人民币约10.9亿元）在马来西亚建设5万吨负极项目，建设周期约24个月。海外负极市场之间的竞争格局更优且价格、利润率可观，公司布局海外产能是完成海外下游拓展的重要里程碑。
公司积极布局包括快充、硅基在内的高端负极产品。截至2023年报公司在研多个高倍率、高容量、超长循环负极产品，预计未来公司高端产品占比有望持续提升：
硅基负极：硅碳负极材料是公司2024年重点研发方向之一，目前公司已组建了成熟的技术团队，并构建相应中试生产线，公司将继续加大相应研发投入和产品布局，研究相关工艺控制、主要原材料、设备工艺设计等方面，慢慢地提高产品成熟度；
公司负极材料2024年上半年实现销量8.4万吨，下半年伴随10万吨产能投放，预计2024-2026年公司负极产品营收、净利润持续提升。公司负极业务毛利率受负极行业价格下行影响略有下滑，但产品降价幅度已趋于平缓，预计2024-2026年负极产品均价维持缓慢下降，对应公司负极毛利率总体持平或微降；石墨化焦：
公司石墨化焦营收增长稳定，营收及利润占比较低。上半年毛利率约11%，预计未来公司石墨化焦业务营收、毛利率呈现稳中有升。
我们选取电芯龙头宁德时代、锂电池电解液材料龙头天赐材料、锂电池负极头部厂商璞泰来作为可比公司。可比公司2024-2026年平均PE分别为35.86/19.52/14.72倍。公司是国内负极材料成本引领者，大客户扶持叠加产能扩张，业绩有望持续成长。公司2024-2026年PE分别为18.7/13.5/11.2倍。
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